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（報告出品方/分析師：安信證券 蘇多永 董文靜）
1.1 發展曆程：石膏闆龍頭企業曆史悠久，進軍防水、塗料多元化布局
北新集團建材股份有限公司（後稱北新建材）是全球最大的石膏闆、輕鋼龍骨企業，目前在國内石膏闆市場份額位居行業首位，石膏闆領域産量市占率超60%，作為我國石膏闆行業的開拓者，公司品牌影響力大、重點工程覆蓋率高、産線及銷售渠道分布廣泛。
公司立足石膏闆核心主業，從1到N，加快發展龍骨和粉料砂漿等石膏闆+業務，已躍居為全球最大的輕鋼龍骨産業集團；從0到1，拓展防水材料和塗料業務，發揮石膏闆與防水、塗料的協同優勢。
目前公司可為客戶提供石膏闆龍骨萬能闆礦棉闆全屋裝配室内系統、防水材料、塗料粉料砂漿系統等綠色建築系統解決方案。
1979年，北新建材的前身——北京新型建築材料試驗廠誕生，次年确定其商标龍牌；
1997年公司于深交所上市，1982年建成首條石膏闆産線，從北京2條石膏闆生産線4500萬㎡石膏闆産能規模起步，開始全國範圍投建石膏闆生産線，2005、2006和2016年分三次收購了泰山石膏100%的股權， 2012年石膏闆産能規模躍居世界第一；
2019年公司開始通過聯合重組進軍防水建材行業，相繼收購禹王、蜀羊、金姆指等防水公司并進行整合優化，2021年公司防水業務規模已位居全國第三；同時，公司通過新建項目+聯合重組的方式進入塗料行業，牽頭組建中國塗料複興聯盟，不斷完善多元化綠色建材業務布局。
目前公司實施一體兩翼 全球布局的業務戰略，其中：
1）一體是以石膏闆業務為核心，發展輕鋼龍骨、粉料砂漿、礦棉闆、保溫材料、纖維水泥闆等石膏闆+配套系統業務，推廣全球原創的魯班萬能闆全屋裝配系統，為客戶提供内牆外牆吊頂地面一攬子産品技術解決方案；
2）兩翼是指發展防水材料和塗料業務，進入十倍+市場，培育新業務增長點；
3）全球布局即以石膏闆為龍頭産品，推廣全産品系列的全球布局。
公司石膏闆産品品牌主要包括龍牌、泰山、夢牌，分别滿足客戶不同層次的産品需求。其中：
1）龍牌是公司于1980年代确立的品牌，該系列石膏闆産品定位于高端市場，是衆多國家重點工程項目及中外标志性建築的指定産品，已應用于上海陸家嘴建築群、北京副中心、北京國貿建築群、冬奧會場館等多個地标建築，根據公司官網介紹，獲得國家建築工程獎90%的建築都采用了北新建材龍牌紙面石膏闆系統；
2）泰山品牌由全資子公司泰山石膏負責運營，該品牌石膏闆産品定位于中高端市場，具有防火、隔音、保溫、抗震、保健、節能等功能；
3）夢牌石膏闆由控股子公司夢牌新材料負責經營，産品遠銷非洲、美洲、歐洲、中東、東南亞等多個國家和地區。龍牌和泰山兩個品牌石膏闆産品目前占據國内石膏闆行業較大市場份額，根據公司官網，泰山石膏目前在國内石膏闆市場占有率高達 53%，兩個品牌均擁有極高的品牌知名度和市場美譽度。
公司龍骨産品包括輕鋼龍骨和烤漆龍骨：
1）輕鋼龍骨品種有百餘種，包括大量特殊規格輕鋼龍骨，如CH龍骨、J型龍骨、E型龍骨等，也可以根據客戶需求研發定制特殊産品。其中，龍牌輕鋼龍骨與龍牌石膏闆配套使用，已應用于鳥巢、水立方、首都機場3号航站樓等衆多國家大型重點工程項目及中外标志性建築中，截至2021年末，公司輕鋼龍骨産能合計達到48.8萬噸，成為全球最大的輕鋼龍骨産業集團；
2）龍牌烤漆龍骨以性價比高的産品定位和不斷推陳出新，滿足不同層次的市場需求，公司龍牌烤漆龍骨廠擁有20條全新生産線，其中全自動次龍骨生産線1條，制造技術和生産能力在國内位居前列。泰山牌烤漆龍骨可與泰山裝飾石膏闆等各種飾面闆完美結合，能為客戶提供多種解決應用方案。
防水業務規模位居全國第三，塗料業務布局穩步推進。
1）防水業務：公司防水産品有防水卷材和防水塗料，2021年成立北新防水，目前已推進15個防水材料生産基地布局，2021年防水業務規模位居中國防水領軍企業第三，未來公司将組建1+N的防水産業格局，研發打造北新防水品牌，同時在專業市場和業務領域打造N個獨立品牌。
2）建築塗料業務：公司塗料業務布局已取得實質性進展，北新塗料有限公司已成立揭牌，并持有龍牌塗料100%股權和燈塔塗料49%股權，開展全國布局，牽頭組建中國塗料複興聯盟，穩步培育新的業績增長點。
1.2. 管理架構：央企控股股東實力強勁，管理層調整大步向前
控股股東為中國建材股份有限公司，管理層調整治理結構有望優化。
截至2022Q1末，公司控股股東為中國建材股份有限公司，持有公司37.83%的股權，中國建材股份是央企中國建材集團旗下核心企業，是全球最大的水泥、商品混凝土、石膏闆、玻璃纖維、風電葉片生産商和全球最大的水泥系統集成服務商，未來公司有望借助控股股東品牌與資源優勢，實現多業務協同發展。
自2021年起，公司管理層發生較大變動，7月公司提名宋伯廬為公司第六屆董事會非獨立董事候選人；12月公司提名尹自波、賈同春2位為公司第六屆董事會非獨立董事候選人。
2022年3月，公司提名尹自波、賈同春、管理、陳學安、宋伯廬、葉迎春為公司第七屆董事會非獨立董事候選人；提名王競達、張鲲、李馨子為公司第七屆董事會獨立董事候選人；2022年4月，公司發布董事會公告，尹自波當選北新建材第七屆董事會董事長，賈同春當選北新建材第七屆董事會副董事長，賈同春系全資子公司泰山石膏董事長，此舉充分發揮非公股東董事在公司治理中的積極作用，本次管理層人員調整有助于提高國企經營效率，增強國有企業市場競争力和經濟效益，繼續大步向前。
1.3. 業務發展：營收業績快速增長，一體兩翼業務穩步推進
2016-2021年，公司營業收入從81.56億元增長至210.86億元（yoy+25.15%），期内CAGR為20.92%；歸母淨利潤由11.71億元增長至35.10億元（yoy+22.67%），期内CAGR高達24.55%。
其中，2017年公司營業收入和歸母淨利潤同比增速分别高達36.88%和100.16%，主要系公司主營産品石膏闆量價齊升，同時全資控股泰山石膏後，少數股東損益大幅減少；2018-2019年受美國石膏闆訴訟案影響，公司營業外支出大幅增加拖累業績下滑；2020年公司開始實施一體兩翼發展戰略，收購防水系公司布局防水業務，公司營收實現快速增長（yoy+26.12%），疊加美國石膏闆訴訟案影響逐漸削弱，公司歸母淨利潤同比高增548.28%。
公司一體兩翼全球布局戰略穩步實施，2021年公司營收和歸母淨利潤增速均超過20%，預計未來仍有望保持快速增長。
石膏闆業務發展穩健，石膏闆+占比提升，防水業務快速成長。
2017-2021年公司石膏闆産品營業收入從98.83億元增長至137.80億元（yoy+25.94%），CAGR為8.66%，是公司營收主要來源，由于新産品經營規模的快速發展，其營收占比呈逐年下降趨勢，從2017年的88.53%降至2021年的65.35%。
2017-2021年公司石膏闆配套的龍骨産品營收快速增長，從8.91億元增長至27.56億元（yoy+40.32%），期内CAGR高達32.61%，營收比重由7.98%提升至13.07%。
此外，公司從2019年開始發展防水業務，主要包括防水卷材、防水塗料和防水工程，2019-2021年公司防水業務收入占比快速提升，營業收入由2016年的2.05億元快速增長至2021年的38.71億元（yoy+16.17%），期内CAGR高達334.14%，營收占比由1.54%大幅提升至18.36%，其中防水瀝青卷材營收呈高速發展，由2019年的1.13億元快速擴大至2021年的25.46億元。
公司在鞏固國内石膏闆和輕鋼龍骨龍頭地位優勢的同時，不斷拓展龍骨和防水業務領域發展，未來營收規模有望持續增長。（報告來源：遠瞻智庫）
2.1. 環保節能優勢突出，應用場景不斷擴寬，地産政策邊際放松助力需求釋放
紙面石膏闆為綠色環保輕型建築材料，表面較為平整，具有較強的裝飾功能，便于施工操作完成造型要求，同時具有較強的保溫隔熱和隔音性能，且具有一定的防火阻燃特性。
目前我國建築能耗占總能耗比重達到46%，碳排放占比超過50%，其中建材生産階段碳排放占建築行業比重為55%， 2020年10月，《财政部、住建部關于政府采購支持綠色建材促進建築品質提升試點工作的通知》指出，到2022年，基本形成綠色建築和綠色建材政府采購需求标準，政府采購工程建築品質得到提升，綠色消費和綠色發展的理念進一步增強。
紙面石膏闆生産過程為将發電廠的工業廢料經過技術改造制成石膏闆，消化大量工業廢渣，體現較強的低碳環保性能，符合綠色環保建材推廣方向。
石膏闆行業需求與地産竣工端面積和石膏闆行業推進政策力度緊密相關，2005年以來，國家大力發展循環經濟政策，建築節能、發展環境友好型産品等一系列産業政策推動了國内石膏闆行業的快速發展，我國石膏闆行業産量從2002年的1.73億㎡快速增長至2014年的34.44億㎡，CAGR高達28.31%。
之後，我國石膏闆行業産量呈平穩擴大态勢，2016-2021年均維持個位數同比增速水平，也與我國房屋竣工面積增速較前幾年放緩有關，2021年，我國石膏闆産量為35.10億㎡，同比增長3.7%，随着我國經濟持續發展及城鎮化建設逐步推進，預計我國石膏闆行業産量規模将維持穩步增長。
我國70%的石膏闆消費用于商業和公建領域，未來住宅領域應用占比有望提升。
從石膏闆上遊來看，石膏闆生産的主要原材料為護面紙和工業副産品石膏，生産的主要能源以煤炭和電力為主。
從下遊需求端來看，目前我國的石膏闆應用領域主要以商業和公共建築為主，酒店、寫字樓、醫院、機場、工廠等消費用量約占70%，石膏闆在住宅領域應用還處于推廣階段；在建築内具體應用部件上，我國石膏闆約70%應用于于吊頂領域，在隔牆領域應用較少。
而參考美國、日本等發達國家，石膏闆應用市場以家裝消費為主，占全部石膏闆消費量比例達80%左右；約有80%的石膏闆應用于牆體建設。
随着國家綠色發展戰略貫徹實施和裝配化産業發展，未來我國石膏闆行業需求釋放有望來自公共、商業、酒店建築需求增長、住宅領域石膏闆滲透率提升以及由吊頂至隔牆的應用範圍擴大。
地産政策邊際放松助力竣工面積改善，新增商業和公共建築驅動石膏闆需求穩健增長，住宅領域滲透率或進一步提升。
石膏闆屬于地産後周期性行業，一般在建築竣工後3-6個月完成石膏闆吊頂、隔牆等裝修工作，目前我國石膏闆70%用于商業建築和公共建築，其産量增速與我國非住宅房屋竣工面積累計同比增速呈現一定程度的正相關性。
2021年，我國非住宅房屋竣工面積累計值和住宅房屋竣工面積累計值分别為2.84億㎡和7.30億㎡，同比增速分别為12.20%和10.80%。
2021年我國地産政策整體以收緊為主,自2021年4季度至今，央行、銀保監會等部門多次提及維護房地産市場平穩健康發展，地産政策邊際放松，後續政策加碼力度值得期待，助力地産竣工端數據改善，創造石膏闆應用需求，未來我國石膏闆行業需求增長一方面來自傳統商業和公用建築需求的增長，另一方面，有望逐步擴大在住宅領域的應用占比。
存量房屋翻新、二手房裝修創造C端持續性需求。
1）存量房屋翻新：根據統計局數據顯示，2000-2010年我國商品房銷售市場處于飛速發展階段，銷售面積從1.86億㎡增長至10.48億㎡，CAGR高達18.85%。
随着我國城市化進程不斷加快，房屋裝修逐漸老化，存量房翻新的市場需求逐步釋放，通常房屋翻新周期為10-15年，過去處于銷售快速增長期的商品房市場對應當前存量房翻新市場。
2）二手房裝修：根據億歐智庫報告顯示，我國一線城市新建住房市場放緩，逐漸邁入二手房交易時代，2021年全國二手房交易規模達到7萬億元，占全部住宅交易規模的比重超過30%，成為我國商品住宅銷售的重要組成部分，二手房重裝修市場規模可觀。
目前我國房建領域正逐步進入存量房大規模更新期，未來存量房更新需求将逐年增加，老房屋翻新和二手房重裝需求逐步釋放，石膏闆自重輕造價低性能優，同時施工周期短，在二次裝修市場接受度不斷提升，有望在重裝市場提升份額占比。
裝配式建築面積高速增長，助力石膏闆需求提升。
目前我國石膏闆産量已位居世界前列，但人均消費量遠低于其他發達國家，主要原因是國内石膏闆在居民住宅領域應用有限，且主要用途為吊頂，隔牆應用比例較低。裝配式建築是綠色建築的典型代表，石膏闆相較于傳統建築材料具有節能環保、耐火、隔聲、輕質及經濟等優點，是裝配式建築理想的牆體材料。
2016年9月，《關于大力發展裝配式建築的指導意見》，提出力争用10年左右的時間，使裝配式建築占新建建築的比例達到30%，2013-2021年，我國新開工裝配式建築面積高速增長，2021年新開工裝配式建築面積同比增長50.72%，占新建建築面積比例達到了20.5%，距離2025年目标仍有約10%的提升空間。
2021年10月《關于推動城鄉建設綠色發展的意見》，提到實現工程建設全過程綠色建造，大力發展裝配式建築，重點推動鋼結構裝配式住宅建設，推動智能建造和建築工業化協同發展。在國内政策大力推動裝配式建築與居住者環保意識提高的背景下，預計未來石膏闆下遊市場有望逐步拓展至裝配式隔牆建設及牆體裝飾。
2.2. 寡頭壟斷格局顯著，政策驅動集中度提升
石膏闆行業呈寡頭壟斷格局，北新建材國内産能市占率高達69%。
石膏闆行業屬于輕質建材行業，目前呈寡頭壟斷競争格局，參與國内石膏闆市場供給的廠家主要分為三類，第一類是生産高檔産品，生産裝備、技術研發、産品質量都具有國際水平的大型公司；第二類是生産中檔産品的中型企業，第三類是生産低檔産品的企業。
北新建材主要覆蓋第一類和第二類産品市場，2021年北新建材石膏闆産能為33.58億㎡，中國石膏闆産能49億㎡，在國内市占率高達69%，處于絕對龍頭地位；其次為3家國外建材企業，分别是可耐福（Knauf）、聖戈班（Saint-Gobain）和優時吉博羅（USG Boral），三家外資企業在中國境内的産能總和約為3.44億㎡，約占中國境内石膏闆總産能的8.4%；剩下大多數石膏闆企業生産規模小、技術裝備相對落後。
在全球市場，公司在國際石膏闆行業産能市占率約為20%，目前公司海外營收占總營收比重不足1%，随公司海外産能布局擴大投産，在全球市占率水平提升可期。
政策驅動石膏闆行業供給側改革，行業集中度提升延續。
石膏闆行業企業數量較多，除了北新建材和幾家外資公司，剩下的企業規模較小，低價競争現象普遍，高附加值産品不足，行業面臨結構調整、産業升級的迫切需求。
國家發改委關于修改《産業結構調整指導目錄（2019年本）》的決定，限制3,000萬平方米/年（不含）以下的紙面石膏闆生産線（西藏除外）；淘汰1,000萬平方米/年（不含）以下的紙面石膏闆生産線，進一步推動石膏闆行業供給側改革，淘汰落後産能，助力擁有大規模産能以及先進生産線的石膏闆企業持續拓展市場份額。
3.1. 石膏闆産品實力強勁，産能持續擴張，系統配套能力突出
3.1.1. 石膏闆主業：産品結構升級趨勢明顯，産能擴張持續推進
公司石膏闆主業總體為穩步增長态勢，營收在2017-2021年間從98.83億元增長至137.80億元，CAGR為6.87%，其中2018-2019年各年同比增速放緩，2021年同比高增25.94%，重回高速增長區間，是公司營收主要來源。
其産量和銷量規模過去五年CAGR分别為6.90%和7.33%，其中2021年分别為24.23億㎡和20.15億㎡，分别同比增長18.01%和19.18%。
連續5年蟬聯地産首選供應商，石膏闆品牌影響力突出。
公司作為石膏闆行業領軍企業，産品實力強勁，品牌影響力突出，可提供全系列産品及應用解決方案。
根據中房網發布的測評數據，公司的龍牌石膏闆連續5年蟬聯中國房地産開發企業綜合實力Top500首選供應商·石膏闆類榜單第一名，泰山石膏品牌也始終位于房地産首選供應商前列，2021年龍牌和泰山石膏首選率合計為45%，較上年上升6個pct。
2022年4月，北新建材龍牌集團成立，意味着北新建材的石膏闆業務發展進入了新階段，随着公司持續加大品牌建設和技術創新，增強核心競争力，公司石膏闆業務經營規模有望再提升。
公司持續加大研發投入和技術創新，實現産品品類的多樣化、差異化。
公司持續推進技術創新，2017-2021年研發費用從2.55億元增長至8.75億元（yoy+30.10%），CAGR為36.09%，研發費用率從2.28%增長至4.15%，研發人員隊伍不斷壯大，2021年公司研發人員為954人，研發人員占比由2017年的6.70%提升至7.02%，在石膏生産線、石膏闆性能提升、産品升級以及清潔能源替代上取得一系列研發及應用成果，截至2021年，公司累計申請專利6578件，授權總量4834件，總有效專利4024件；申請國際PCT專利106 件，其中授權18件。
公司圍繞金邦闆替代石材、石膏闆複合牆體替代磚頭、魯班萬能闆替代木材和裝飾、礦棉闆替代金屬材料的四個替代，進行産品的升級換代，實現外牆颠覆石材、内牆颠夏油漆塗料和壁紙壁布、地面颠覆石材和地毯、萬能闆颠覆木材、吊頂颠覆金屬天花闆目标。後續公司将持續加大研發力度，推進産品結構升級，助力市場競争力再提升。
石膏闆産品種類豐富，品種規格齊全。
龍牌紙面石膏闆除普通系列、耐水系列、耐潮系列、耐火系列紙面石膏闆外，還有高級耐水耐火系列、淨醛系列、雙防（防開裂、防下陷）系列等特種石膏闆系列，其中耐火紙面石膏闆在闆芯中加入了玻璃纖維和特殊添加劑，遇火穩定性可達45分鐘以上，還可根據不同耐火等級要求選擇不同厚度的産品。
泰山石膏紙面石膏闆在普通産品基礎上也推出分解甲醛系列、高強玻纖布面系列、泰山GF A1級防火石膏纖維闆、泰山金磚9項全能高端石膏闆等系列新品，其中分解甲醛石膏闆分别在護面紙和闆芯中添加甲醛分解劑，達到雙重分解效果，泰山金磚9項全能高端石膏闆遇火穩定性達到180分鐘以上。公司持續緻力于技術創新與新品研發，産品競争實力不斷增強，在行業供給側改革淘汰低端産品背景下，公司産品份額有望進一步提升。
高端龍牌産品占比逐漸提升，産品結構優化升級顯著。
公司石膏闆産品以中高端為主，2020年龍牌石膏闆營收占石膏闆總營收的25.86%，泰山石膏闆營收占總營收的68.52%，中高端産品共占據公司石膏闆94%的份額。從産品平均售價來看，根據測算結果，2020年龍牌石膏闆平均售價為7.32元/㎡，泰山石膏産品平均售價為4.84元/㎡，龍牌高端産品售價約為泰山石膏的1.5倍。
從産品銷量來看，2020年龍牌銷量3.87億㎡，泰山石膏闆銷量15.49億㎡，龍牌銷量占比從2016年的16.15%增長至2020年的19.97%，産品結構優化升級，未來随着公司高端産品占比提升，公司石膏闆主業盈利水平和核心競争力或将進一步增強。
生産基地覆蓋全國，全球布局進展順利，産能擴張持續推進。
近幾年，公司穩步推進全國産業基地建設，率先在市場、原燃材料、物流等綜合條件最優的地區進行超前産業布局，搶占産業制高點，建設最具競争力的生産基地，同時形成阻擊競争對手的護城河，相繼在河北涿州、山東棗莊、江蘇太倉、浙江甯波等地建立了石膏闆生産基地，實現了全國範圍的基本覆蓋。
為進一步強化和鞏固核心業務，2020年公司制定全球石膏闆産業布局發展規劃，計劃将石膏闆全球業務産能布局擴大至50億㎡左右，并配套進行100萬噸龍骨産能布局。
截至2021年底，公司石膏闆投産、擴建和簽約的業務規模合計38.38億㎡，已形成投放市場的有效産能合計33.58億㎡，在全國範圍内擁有74個石膏闆生産基地。此外，全球布局戰略穩步實施，開展坦桑尼亞、烏茲别克斯坦、埃及、泰國和波黑五大海外石膏闆生産基地布局，其中坦桑尼亞基地産銷兩旺，新建生産線項目竣工投産運行，烏茲别克斯坦生産線開工建設，亞非歐第一階段全球化布局順利落地。
目前公司有多個項目處于投資建設期，截至2021年底，公司在建石膏闆産能3.94億㎡，輕鋼龍骨在建産能3.3萬噸，随公司産能建設順利完成投産，公司業務競争力有望持續提升，未來将進一步助力公司業績規模增長。
3.1.2. 石膏闆+：産品種類齊全，系統配套能力突出，龍骨配套率提升空間充足
配套産品種類齊全，龍骨配套率提升空間充足。
公司是自主配套生産輕鋼龍骨和礦棉吸聲闆的石膏闆企業，可以提供輕鋼龍骨、粉料砂漿、礦棉闆、金邦闆等石膏闆+配套延伸産品，公司研發出石膏闆龍骨萬能闆礦棉闆全屋裝配室内系統、防水材料、塗料粉料砂漿系統，可為客戶提供全系列産品和應用解決方案。
2017-2021年石膏闆産品營收從98.83億元增長至137.8億元，期内CAGR為8.66%，配套龍骨産品營收實現快速增長，從2017年的6.09億元增長至2021年的27.56億元（yoy+40.32%），期内CAGR高達32.61%，龍骨配套率不斷提升。
根據公司公告，通常情況下1萬㎡石膏闆配套16-18噸龍骨，2021年公司輕鋼龍骨産能已達48.8萬噸，經計算龍骨配套率約為8%~9%，公司計劃十四五期間将龍骨業務産能布局擴大至100萬噸，預計後續公司将持續加大龍骨生産線建設，進一步提升龍骨與石膏闆的配套率。
3.2. 原材料自供比例提升，生産技術領先成本優勢顯著
2021年公司石膏闆成本中，原材料占比60.17%，燃料、動力占比24.84%，人工成本占比6.46%，其他占比8.53%。石膏闆生産原材料主要為護面紙和工業副産石膏，公司通過自建護面紙産線，提升護面紙自給率，同時研發100%利用工業副産石膏生産石膏闆的先進技術，控制生産成本。
1） 護面紙40萬噸生産線項目穩步推進，投産後公司護面紙自給率将從30%增至約60%。
護面紙一般采用廢紙作為原材料生産，廢紙主要通過進口和國内采購獲取。2018年廢紙進口收緊政策出台導緻國内廢紙供應缺口凸顯，目前公司已獲取廢紙進口許可證，國内廢紙可直接在國内市場上購買，公司與主要護面紙供應商保持良好合作供應關系。
為了降低公司生産成本，2021年發行公司綠色債券，用于護面紙産線建設，目前公司護面紙自給率為30%，并正在進行40萬噸護面紙生産線建設以進一步解決原料需求，預計産線建設完成投産後公司護面紙自給率将達到60%，進一步提高公司的盈利水平和綜合競争實力。
2）公司自主研發了利用100%工業副産石膏為原料的紙面石膏闆生産技術，打破國外技術壟斷。
工業副産石膏屬于工業廢棄物，公司自主研發的生産技術不但能夠降低成本，而且能夠解決燃煤電廠中二氧化硫大氣污染等問題。
公司一般向電廠或下屬負責處置工業副産石膏的公司采購工業副産石膏，為有效地控制物流成本，采購距離一般控制在100公裡以内，目前公司已與中國大唐集團、中國國電、中國華能、中國華電等大型電力集團建立了穩固的合作關系。
3.3. 構建全渠道銷售體系，行業龍頭掌握定價權，産品毛利率提升
公司構建了全渠道銷售模式，密集分銷渠道下沉，與B端客戶深度合作。
2015年公司在鞏固和發展渠道分銷和客戶推廣兩個傳統優勢市場領域基礎上，嘗試與建築裝飾公司建立合作關系，增加進入家裝領域的機會，将龍牌從工程市場第一品牌向家裝零售消費市場第一品牌推進。
2018年公司開始全面推行營銷2.0，進行營銷升級，加強與房地産企業的業務合作。2019年公司全面開啟營銷系統變革，推動全産業鍊營銷、全産品營銷、全層級營銷，在加強與房地産企業合作基礎上，打造整體解決方案+材料集成供應+設計施工咨詢指導的一體化産業發展新平台。
在B端，公司從房地産拓展到基礎設施行業，同時從B端向C端擴展，逐步構建完整的環保健康家裝零售産品體系和渠道服務體系。
1） 在經銷模式方面，公司采取密集分銷和渠道下沉策略，營銷網絡深入全國各大城市和發達地區縣鄉城鄉，目前全國縣域城鎮化建設獲大力推進，公司大力建設地縣級市場，在當地發展經銷商，積極拓展全國範圍内各區域城鎮及縣鄉銷售渠道，在城鎮、縣鄉範圍内提升高品質産品供給能力，并加大産品宣傳力度，在市場不成熟、渠道不發達的地區展開龍之行等重點推廣活動，大大提升了公司産品的覆蓋面及知名度。
2）在小B和大B端，公司已與中建三局、上海中建八局、凱賓斯基、大連萬達等全國多家裝飾裝修領軍企業以及連鎖酒店、商場企業建立了戰略合作關系。
此外，随着石膏闆在家裝領域滲透率逐步提高，公司與上海綠地、北京住總、北京萬通、山東魯能置業、上海全築等房地産商及家裝公司簽訂戰略合作協議，實現對終端市場的需求挖掘。
龍頭企業掌握定價權，提價傳導成本壓力。
受大宗商品價格上漲，原材料護面紙和煤炭價格持續走高，公司作為行業絕對龍頭，擁有較強的定價權，為了緩解原材料漲價壓力，2021年以來公司對石膏闆産品進行提價，成功将成本壓力轉移至下遊客戶。
2021年公司石膏闆平均單位營業成本為3.64元/平方米，較上年每平方米上漲0.16元，同比增長4.47%；石膏闆均價為5.79元/平方米，較上年每平方米上漲0.36元，同比增長6.72%；2021年公司石膏闆産品毛利率為37.26%，較上年提升1.36個pct，公司提價落地傳導順利，主營産品盈利水平提升。（報告來源：遠瞻智庫）
4.1. 防水第一階段整合完畢，營收規模躍居行業第三
收購多家防水系公司，大力布局防水業務。
公司在穩固石膏闆主業的同時，積極拓展與石膏闆具有協同意義的綠色建材産業，通過并購重組方式進軍防水材料領域，2019年至今，公司通過聯合重組四川蜀羊系、金姆指防水、禹王防水系、蘇州防水院、上海台安、成都賽特、天津澳泰、遠大洪雨系等一系列防水公司及研究院以擴大防水業務規模，為公司打造新的業績增長點。
2021年3月，公司投資設立全資子公司北新防水，完成第一階段整合，實施一體化管理+區域化運營，對旗下的多家防水企業進行管理整合，充分發揮協同效應，有效提升運營效率，進一步增強公司防水業務的市場競争力。
與防水企業合作采購、生産防水原材料，增強防水業務産業鍊優勢。
2021年7月，北新防水與科順股份、凱倫股份共同出資5000萬元設立合資公司，成立後将負責股東各方通用共性原材料、設備、備品備件的統一采購，實現優勢互補、提高原材料品質、提升各方防水業務競争力；2021年7月8日，北新防水與天龍新材、科順股份及凱倫股份共同出資3億元設立合資公司，從事防水卷材原材料胎基布的生産及銷售業務，助力公司實現防水産業鍊的延伸，應對上遊原材料漲價，最大限度控制成本提升盈利水平。
生産基地布局不斷完善，産能規模持續擴張。
根據公司公告和北新防水官網，截至2021年底，已經實現全國15家産業基地布局，為中國防水領軍企業之一，擁有48條改性瀝青卷材生産線、73套防水塗料生産裝置、2條聚酯無紡布類産品生産線，年設計生産能力達到改性瀝青防水卷材3.9億平方米、高分子片材1.1億平方米、防水塗料5.87萬噸、聚酯無紡布類産品2萬噸，公司将組建1+N的防水産業格局，研發打造北新防水品牌，同時在專業市場和業務領域打造N個獨立品牌。
根據公司戰略規劃，計劃發展防水材料産業基地30 個，并加大高分子防水材料及其他防水材料的投入，預計公司後續将進一步加強防水業務整合，有序擴大防水生産規模。
公司防水業務快速增長，營收規模躍居行業第三。
公司防水業務快速增長，營收從2019年的2.05億元快速增長至2021年的38.71億元，2021年同比增長16.17%，占公司營業收入的18.36%（防水收入中未包括上海台安2021年1月到4月收入、天津澳泰2021全年收入、成都賽特2021全年收入），營收規模為行業第三，2021年實現防水業務淨利潤為2.45億元，占公司總淨利潤的7%。
在産品結構中，公司防水業務中防水卷材産品占比最高，2021年實現營業收入25.46億元，占防水業務比重為65.78%。未來公司将進一步加強防水業務整合，以新建與并購相結合推進防水基地布局，同時加大防水新産品研發投入，目前已研發光伏屋面防水體系等，防水業務有望實現快速增長。
由于石膏闆和防水具有相同的客戶群體，可以共用銷售渠道，公司目前已在客戶資源共享、對标管理等方面加強石膏闆與防水業務的協同效益與優勢互補。
根據中房網發布的測評數據，北新防水産品已成為中國房地産開發企業綜合實力Top500首選供應商·防水材料榜單第三名，2021年北新防水首選率為10%，較上年提升3個pct。随着公司繼續加強渠道下沉，開拓國企、央企等優質客戶，積極開拓非房地産業務，将推動公司防水業務規模不斷擴大。
4.2. 從建築塗料到工業塗料，北新塗料取得實質性進展
建築塗料生産基地逐步完成，工業塗料全品類布局逐步展開。
塗料為公司一體兩翼發展戰略的另一重心，公司于2021年7月成立北新塗料有限公司，完成龍牌塗料業務整合，持有龍牌塗料100%股權，并于同年9月收購天津燈塔塗料49%股權（實際控制人中國建材集團持有51%股權），實現從建築塗料到工業塗料的拓展，同時牽頭組建中國塗料複興聯盟，穩步培育新的利潤增長點。
目前公司塗料業務設計年産能為10萬噸以上，北新塗料已經完成北京涿州、山東棗莊兩個建築塗料生産基地建設，天津濱海新區建設工業塗料及樹脂生産基地、航空航天塗層新材料研發中心等，建築塗料全國布局和工業塗料全品類布局正在全面展開。
按照公司新一輪産業布局規劃要求，要将塗料産業基地将發展至20個，未來公司或将進一步加強塗料業務整合，以新建項目+聯合重組的方式繼續推進塗料基地布局。
5.1. 原材料漲價影響有望緩解，期間費用率較為穩定
2016-2021年公司毛利率圍在33-38%之間，2017年毛利率為過去五年最高水平，為37.23%，主要由于公司主營産品石膏闆提價，當年石膏闆毛利率為39.04%，較2016年提升3.81個pct；2018和2019年公司毛利率持續下滑，2019年毛利率下滑至低點31.86%，一方面由于公司主營産品石膏闆原材料價格上漲導緻毛利率下滑，另一方面收入準則要求将運費調整到營業成本；2020年毛利率回升至33.68%，主要因公司主營産品石膏闆單位銷售成本降低毛利率提升，同時高毛利（36.68%）防水卷材新品營收占比大幅提升；2021年公司毛利率下降至31.83%，主要因為原材料價格上漲，龍骨産品和防水卷材産品受成本影響較大，毛利率承壓。
公司三塊業務中，石膏闆毛利率最高，各年均在33%以上，2021年，在原材料大幅上漲背景下，公司作為行業龍頭，行業絕對龍頭，具備石膏闆定價權優勢，通過上調價格轉嫁成本壓力，毛利率逆勢提升1.36個pct至37.26%；其次為防水建材，毛利率在23%以上，呈現較大波動，2020年高達34.13%，2021年降至27.35%；龍骨毛利率最低，在20%左右，2021年為18.43%，大幅降低6.25個pct。
預計随着原材料漲價壓力逐步緩解，結合公司定價權優勢，整體毛利率水平有望回升。
盈利能力有所下滑，期間費用率總體穩定。
2016-2021年公司淨利率波動幅度較大，除2019年外，公司淨利率水平均在16.85%之上，2019年公司淨利率為3.43%，較上年同期下降幅度較大，主要因當年美國石膏訴訟案緻營業外支出大幅增加緻使盈利能力下滑，2020年公司淨利率提升至18%，2021年受原材料大宗商品漲價影響，淨利率下滑至16.85%。
公司近兩年ROE水平有所提升，2021年ROE為19.71%，同比提升1.03個pct。從期間費用率來看，2016-2021年公司期間費用率呈先下降後上升趨勢，2021年公司期間費用率為13.09%，較上年增長了0.06個pct，總體費用率水平較為穩定。
5.2. 經營性現金流優異，應收賬款控制有效
2016-2021年公司經營性現金流均保持淨流入狀态，經營活動現金流淨額由2016年的17.08億元增長至2021年的38.31億元，2021年經營性現金流淨額較上年增加了19.92億元，同比增速高達108.36%，反映公司回款良好，經營性現金流表現出色。2016-2021年公司收現比均超過100%，2021年收現比、付現比分别為106.32%、110.20%，分别同比提升了2.40個和3.53個pct。
固定資産占比較高，應收賬款控制有效。
2017-2021年公司固定資産占資産比重總體處于較高水平，均在42%以上，2021年固定資産為265.74億元，占資産比重為44.56%。2017-2021年公司存貨規模總體呈增長趨勢，由12.60億元增加至26.32億元，其中2021年公司存貨增加了8.86億元，占資産比重提升至9.91%。
公司應收賬款及應收票據增長較為迅速，由2017年的2.1億元增長至2021年的20.98億元，但占資産比重低于10%，由1.30%持續提升至2020年末的8.60%，2021年公司資産增加幅度遠大于應收賬款及應收票據增加幅度，二者總體占比下滑至7.90%。
資産負債率波動較大，應付票據及應付賬款占負債比重上升，短期借款占負債比重下降。2016-2021年公司資産負債率水平在19%-33%之間，總體波動較大， 2021年公司資産負債率為26.52%，較上年同期增加了2.69個pct。
公司負債主要由應付票據及應付賬款、短期借款構成，其中應付票據及應付賬款由2016年的7.81億元增加至2021年的18.24億元，占負債比重20.09%增長至25.88%；2016-2021年短期借款從14.52億元增長至20.65億元，占負債比重由37.36%下降至29.30%。
6.1. 公司盈利預測:主營石膏闆主業增速穩健，兩翼業務放量助力業績釋放
我們根據目前公司産品産量、銷量、價格變化、行業需求和公司業務結構，對公司未來營收及毛利率等進行測算，預計公司2022-2024年石膏闆業務營業收入分别為147.45億元、158.07億元和171.50億元，分别同比增長7.00%、7.20%和8.50%；
公司輕鋼和防水業務發展迅速，預計營收快速增長，預計2022-2024年龍骨營業收入分别為35.83億元、44.78億元和55.98億元，分别同比增長30.00%、25.00%和25.00%；預計2022-2024年防水業務營業收入分别為48.39億元、60.49億元和75.61億元，分别同比增長25.00%、25.00%和25.00%；
預計公司2022-2024年總營收分别為239.13億元、271.54億元、312.11億元，分别同比增長13.41%、13.56%和14.94%，預計2022-2024年公司綜合毛利率分别為32.53%、32.06%和31.55%，預計2022-2023年公司分别實現歸母淨利潤40.36億元、46.39億元和53.07億元，分别同比增長15.0%、14.9%和14.4%。
6.2. 估值：石膏闆絕對龍頭産能擴張有序推進，兩翼業務快速成長助力長期發展
公司為國内石膏闆絕對龍頭，一體兩翼戰略順利推進，國内石膏闆行業市占率超過60%，産品體系豐富，品牌影響力突出，掌握産品定價權保證盈利水平，産能基地擴建穩步推進，目前産能規模為33.58億㎡，目标産能50億㎡，全球市占率提升空間充足。
圍繞主業，開發龍骨和粉料砂漿等石膏闆+業務，躍居為全球最大的輕鋼龍骨産業集團。兩翼防水和塗料業務進展成效顯著，通過并購重組進軍防水領域，覆蓋原材料和産品供應，營收高增，規模躍居行業第三，計劃由15家生産基地擴張至30家。
公司構建全渠道銷售體系，實施密集分銷和渠道下沉，同時和小B及大B端客戶簽訂協議，開展深入合作。
2021-2022年，公司管理層發生變革調整，助力經營能力再提升，大步向前邁入新的發展階段。在節能降碳背景下，綠色建材為行業發展趨勢，随着石膏闆應用範圍由吊頂向隔牆、由公建向住宅擴大，以及行業供給側低小産能出清，行業需求有望持續釋放，行業龍頭充分受益。
我們看好公司未來的發展，預計公司2021-2023年總營收分别為239.13億元、271.54億元、312.11億元，分别同比增長13.41%、13.56%和14.94%，分别實現歸母淨利潤40.36億元、46.39億元和53.07億元，分别同比增長15.0%、14.9%和14.4%；EPS分别為2.39元、2.75元和3.14元，動态PE分别為12.6倍、11.0倍和9.6倍，目标價40.7元。
疫情防控不及預期；政策落地不及預期；新業務拓展不及預期；市場開拓不及預期；行業競争加劇；産品升級不及預期；原材料價格大幅上漲等。
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